7月核心CPI仍处历史低位！全球主要央行进入降息周期，未来我国货币政策仍有较大发力空间

　　本文源自：券商研报精选

　　温彬 中国民生银行首席经济学家

　　应习文 中国民生银行研究院高级研究员

　　7月CPI环比上涨0.5%，同比上涨0.5%，高于市场预期

　　猪肉上涨、天气影响供给和低基数共同推升食品价格。7月食品环比上涨1.2%，明显强于历史7月平均环比水平（0.52%），主因猪肉价格上涨助推了食品价格的季节性回升。7月食品同比由6月的下降2.1%转为持平，除了环比上涨外，去年基数也相对较低。

　　猪肉受前期产能去化影响保持上涨。7月猪肉价格延续5月中旬以来的上涨趋势，当月环比上涨2.0%，同比则由6月的18.1%升高至20.4%。从原因看，2023年二季度以来的生猪产能持续去化，形成目前猪肉供给的周期性减少，此外，近期养殖户压栏和二次育肥行为也加剧市场供应紧张。不过其他肉类价格仍保持低迷，7月牛肉与羊肉价格已下降至2019年以来的新低，分别环比下降0.9%和0.5%，均低于历史平均7月环比，在一定程度上拉低了畜肉类价格的整体涨幅。

　　天气因素导致鲜菜、鲜果、鸡蛋等表现强于季节性。7月鲜菜价格环比上涨9.3%，强于历史7月平均环比水平（3.2%），主要是受部分地区高温多雨天气和洪涝灾害影响短期供给，同比则由6月的下降7.3%转为上涨3.3%。鲜果环比下降0.3%，但明显强于历史7月平均环比水平（-5.2%），同比下降4.2%，降幅较6月收窄4.5个百分点。鸡蛋价格环比上涨3.7%，明显高于历史7月平均环比水平（0.9%），主要是夏季持续高温影响了产蛋量，同比则由6月的下降3.9%转为上涨0.4%。水产品环比上涨0.4%，也高于历史平均7月环比（0.07%）。不过，受天气影响较小的食品类，包括奶制品、食用油、粮食价格7月分别环比下降0.1%、0.6%和0.3%，均弱于季节性。

　　整体看，食品价格涨幅略超预期，主要有三个关注点。一是猪肉价格周期性回升但基本符合前期产能推算的预期，涨幅温和可控。二是受短期高温多雨天气影响供给的食品，包括鲜菜、鲜果和鸡蛋涨幅强于季节性，是主要的超预期因素。三是粮食、食用油、奶制品、牛肉、羊肉等其他食品，环比保持下降，体现了供给充沛而需求相对偏软的基本面。

　　能源价格环比上涨，主要是调价机制有一定滞后。7月国际油价结束6月的反弹转为回落，但我国成品油价格变化有所滞后，于月中旬上调，并在接近月末下调，对CPI整体形成正向贡献。其中，交通燃料环比上涨1.5%，同比上涨5.1%，涨幅较6月回落0.5个百分点。水电燃料连续第6个月环比持平，同比上涨0.9%。

　　核心CPI受耐用品偏弱、以及去年高基数影响同比涨幅回落。7月剔除食品和能源的核心CPI环比上涨0.3%，略强于历史平均7月环比水平（0.25%）。但同比增速较上月回落0.2个百分点至0.4%的近期低点，主因去年7月核心CPI受暑期旅行等服务大热形成了高基数所致。

　　耐用消费品环比两降一升。“耐消三大件”中，家用器具上涨0.4%，为4个月来首次转升，主因618促销后大小家电价格反弹，但同比降幅依旧扩大0.5个百分点至1.8%。交通工具环比下降0.6%，同比降幅扩大0.3个百分点至5.6%。通信工具环比下降0.1%，降幅有所收窄，但同比降幅扩大0.6个百分点至2.1%。整体看手机、汽车类耐用品价格战依旧竞争激烈。

　　衣着季节性回落，估算其他家用品环比回升。7月衣着价格季节性环比下降0.4%，基本持平于历史7月平均水平，同比上涨1.5%，与6月持平。中药环比持平，西药环比小幅下降0.2%。生活用品与服务大类环比上涨0.4%，剔除家庭器具（环比0.4%）和家庭服务（环比0.1%）后，估算家装、家纺与家用快消品价格环比回升。

　　服务价格整体表现平稳，旅游价格季节性上涨。7月服务价格环比上涨0.6%，略强于历史7月平均环比水平（0.52%）。从分项看，旅游价格环比上涨9.4%，明显强于历史7月平均环比水平（5.4%），反映暑期旅游市场表现火热，6月端午假期与高考重合压制了一定旅游需求也得到充分释放。其他服务方面，家庭服务、交通工具服务环比微涨0.1%，符合夏季上涨的季节规律，教育服务环比持平略弱于季节性，医疗服务、通信服务、邮递服务环比持平。其他用品及服务环比大涨0.9%，显著强于季节性，主要是暑期旅馆住宿价格上涨以及金饰品价格走高所致。房租价格环比回升0.1%，反映了暑期入职租房需求的季节性影响。

　　整体看，7月CPI虽略高于市场预期，但食品和能源贡献较大，核心处在历史低位，反映需求依旧偏弱。展望未来，一是中期看猪肉价格“上有顶，下有底”。当前规模性养猪企业在高负债下扩产意愿有限，而中小散户成本偏高竞争力不足，加上秋冬季需求回暖，猪肉价格不太可能出现明显回落。另一方面，由于本轮产能去化周期长而幅度浅，在没有大的疫情冲击下，猪肉价格未来涨幅也将有限。二是夏季天气因素对短周期食品的冲击有望逐步缓解，食品整体供给有保障，难以出现持续上行。三是国际能源价格随着发达经济体衰退预期加强出现回落，未来输入性通胀压力将减弱。四是内外需仍有压力，从外需看，近期欧美补库存支撑出口高增长，但后期恐有下行压力；从内需看，今年以来我国节日型、脉冲型消费特征明显，但耐用品和基本消费需求依旧偏弱。同时，考虑到上游工业价格依旧仍在负区间，整体通胀水平将继续低于政策目标。随着全球主要央行进入降息周期，未来我国货币政策仍有较大发力空间。

　　7月PPI环比下降0.2%，同比下降0.8%，符合市场预期

　　7月PPI符合预期。当月环比下降0.2%，同比下降0.8%，降幅与上月持平。从结构看，国际商品价格趋于回落，但对国内上游工业品价格的滞后支撑影响仍在，中下游价格则依旧偏弱。

　　生产资料环比下降，但同比跌幅收窄。7月生产资料价格环比下降0.3%，同比下降0.7%，降幅较上月收窄0.1个百分点。其中，采掘类环比上涨0.7%，同比上涨3.5%，较上月回升0.8个百分点；原材料类环比下降0.2%，同比上涨1.8%，较上月回升0.2个百分点；加工类环比下降0.4%，同比下降2.1%，降幅较上月扩大0.1个百分点。从行业看，上游能源类与有色类反弹，中下游依旧偏弱，汽车等交通设备制造业回升。上游石油与天然气受前期国际油价上涨的滞后传导影响环比上涨，不过煤炭价格在保供政策下的上涨势头基本结束。中游房地产市场继续调整以及高温多雨天气影响建筑施工，钢材、水泥等建材市场需求仍然偏弱，化学制品、橡胶塑料、非金属矿物制品价格环比下降。设备制造出现分化，交通类环比上升，但计算机和通用设备出厂价格环比回落。

　　生活资料价格环比下行，下游需求偏弱。7月生活资料出厂价格环比持平，同比下降1.0%，降幅较上月扩大0.2个百分点。其中，食品环比下降0.2%，同比下降0.7%，降幅较上月扩大0.5个百分点；一般日用品环比上涨0.1%，同比下降0.3%，降幅较上月扩大0.2个百分点；衣着环比上涨0.1%，同比下降0.5%，降幅较上月扩大0.5个百分点；耐用消费品环比上涨0.2%，同比下降2.0%，降幅较上月收窄0.1个百分点。

　　购进与出厂价差有所扩大。7月工业生产者购进价格指数同比下降0.1%，降幅较上月收窄0.5个百分点，与PPI的剪刀差扩大至0.7个百分点，反映了当前工业企业依旧面临上游价格上涨和下游需求不足的矛盾局面，上游利润空间强于下游。

　　整体看，7月PPI同比降幅持平于6月，未能进一步收窄，一方面，7月全球商品价格高位回落，主因美国等发达经济体经济减速预期上升导致需求减弱，地缘政治紧张影响钝化，以及特朗普交易预计未来美国或增加传统能源供给等原因，对我国工业品价格传导趋于减弱。另一方面，当前我国工业企业依旧面临内需不足问题，导致下游价格下行压力要大于上游，主要体现在设备制造和耐用消费品领域。

　　展望下一阶段，未来3个月去年低基数效应基本消失，叠加受主要发达国家衰退预期影响，全球商品价格明显回落，对我国上游工业品价格形成向下传导压力，预计PPI可能面临同比降幅扩大的局面，走出负区间仍需要一段时间。